Refinansiranje duga nastavak prakse neproduktivnog zaduživanja

Refinansiranjem javnog duga se samo odlaže rješavanje problema fiskalnih neravnoteža, jer se tekući rashodi opterećuju višim rashodima za kamate, a javna potrošnja se ne usklađuje strukturno sa potrebom smanjenja javnog duga, u smislu smanjenja tekućih rashoda u cilju otplate dijela javnog duga - saopštila je Pobjedi profesorica Ekonomskog fakulteta dr Maja Baćović, komentarišući novo zaduženje i realizaciju emisiju državnih obveznica na međunarodnom tržištu u iznosu od 850 miliona eura, s rokom dospijeća od sedam godina, po kamatnoj stopi od 4,875 odsto.

- I ova emisija obveznica u potpunosti potvrđuje primjenu takvog pristupa, jer se kompletan javni dug koji dospijeva za naplatu u ovoj godini refinansira novim zaduživanjem, koje je ostvareno po višim kamatnim stopama u odnosu na kamatne stope po kojima je javni dug inicijalno kreiran – kazala je Baćović.

Sve manje prostora za otplatu duga

On je navela da su rashodi za kamate činili pet odsto ukupnih budžetskih konsolidovanih rashoda, i dva odsto BDP-a Crne Gore u 2024. godini.

- U kombinaciji sa tekućim rashodima za zdravstvo i penzioni sistem, koji se sada finansiraju u većoj mjeri ostalim budžetskim prihodima, a ne prihodima od doprinosa kako je to bilo ranije, i rastom broja zaposlenih u javnom sektoru, ostaje sve manje prostora za otplatu duga i finansiranje razvojnih inicijativa – smatra Baćović.

Dodaje da se refinansiranjem duga nastavlja praksa neproduktivnog zaduživanja, tj. formiranja javnog duga koji se, kako kaže, može otplaćivati ili tekućim budžetskim prihodima, ili inflatorno (inflacija smanjuje realnu vrijednost duga) ,,ali ne prihodima koje bi zadužena sredstva ostvarila da su investirana produktivno (npr. ulaganje u infrastrukturu je produktivna investicija jer ubrzava ekonomski rast, čime, kroz povećanje poreske baze, doprinosi rastu budžetskih prihoda)“.

- Uz predviđene umjerene stope privrednog rasta Crne Gore u narednim godinama, koje su prosječno oko tri odsto godišnje, u modelu aktuelne državne potrošnje, biće izazovno smanjivanje javnog duga opterećenog višim kamatnim stopama – upozorava Baćović.

Ona je saopštila da je kamatna stopa od 4,8 odsto koja je ostvarena na finansijskom tržištu, prema trenutnim podacima, viša od kamatnih stopa po kojima se prodaju državne obveznice najvećeg broja evropskih ekonomija sa istim rokom dospijeća, iako niža u odnosu na nekoliko evropskih ekonomija.

- Npr. kamatne stope na državne obveznice Bugarske su oko 3,7 odsto, Italije 3,4 odsto, Grčke 3,2 odsto, Slovenije 2,8 odsto, Rumunije 7,5 odsto. Očekivano, kamatna stopa od 4,8 odsto je niža u odnosu na kamatnu stopu ostvarenu 2024. godine, jer referentne kamatne stope Evropske centralne banke, koje su rasle do 2024. godine su u martu 2025. godine za oko 1,2 do 1,6 odsto niže u odnosu na jun 2024. Stoga je razumljivo da je kamatna stopa ostvarena u posljednjoj emisiji obveznica niža u odnosu na kamatnu stopu od 5,8 odsto ostvarenu prošle godine – pojasnila je Baćović.

Kamatna stopa 

Istraživač u Institutu za strateške studije i projekcije (ISSP) dr Vojin Golubović kazao je, u razgovoru za Pobjedu, da je primjetno da je Crna Gora u ovoj godini emitovala obveznice s kamatnom stopom od gotovo pet odsto što je, kako je naveo, znatno viša kamatna stopa u poređenju sa nekim prethodnim emisijama (npr. 2,55 odsto u 2019. i 2,875 odsto u 2020. godini).

- Zaduživanje po ovakvim kamatnim stopama je svakako nepovoljno, naročito ako imamo u vidu da su se neke druge zemlje regiona, poput Slovenije ili Hrvatske nedavno uspjele zadužiti po znatno povoljnijim uslovima i nižim kamatnim stopama. Da ne pominjemo jednu Švajcarsku koja je emitovala obveznice po stopi od 0,5%. Ovo ukazuje na potencijalne izazove u fiskalnoj politici Crne Gore i potrebu za boljim upravljanjem javnim finansijama kako bi se obezbijedili povoljniji uslovi zaduživanja u budućnosti – rekao je Golubović.

U Vladi tvrde da se ne zadužuju zbog tekuće potrošnje, već isključivo radi finansiranja obaveza koje nijesu stvorene u mandatu ovog ministarstva i Vlade, čime, kako kažu, štite fiskalnu stabilnost države i budžet svih građana.

Pored toga, kako kažu, sve redovne budžetske obaveze poput plata, penzija i socijalnih davanja finansiraju iz tekućih prihoda, a pritom su, kako navode, dodatno povećali i plate i penzije - „i to bez zaduživanja“.

Zaduživanje i tekuća potrošnja 

- Iako Vlada tvrdi da se novac iz novog zaduženja koristi isključivo za refinansiranje starih dugova, dosadašnje iskustvo pokazuje da takve najave često padaju u vodu zbog prethodne prakse. Priča o zaduživanju koje se sprovodilo pod parolom vraćanja starih obaveza i ulaganja u kapitalne investicije gubi smisao usljed gotovo potpunog izostanka takvih investicija i zanemarivanja kapitalnog budžeta. Dakle, zaduživanje je išlo i u tekuću potrošnju – tvrdi Golubović.

On je dodao da je činjenica da je u posljednja dva mjeseca prethodne godine zabilježen deficit od preko 300 miliona eura ukazuje na mogući pritisak na budžet koji bi se mogao pokriti novim zaduženjem.

- Stoga je s razlogom upitno da li je ovo uistinu samo refinansiranje starih obaveza ili se, barem djelimično, radi o finansiranju tekuće potrošnje. Uprkos tvrdnjama da su plate, penzije i socijalna davanja obezbijeđeni iz redovnih prihoda, ranije prakse – ali i nedovoljna transparentnost u pogledu planiranih ulaganja – ostavljaju prostor za sumnju da bi se dio sredstava ipak mogao iskoristiti za tekuće obaveze, naročito u kontekstu rastućih budžetskih potreba i ograničenih fiskalnih kapaciteta – smatra Golubović.

Profesorica Baćović navela je da zaduženje od 850 miliona približno odgovara iznosu otplate dijela javnog duga koji dospijeva za naplatu tokom 2025. godine, tako da je, kako kaže, realno pretpostaviti da će novac ostvaren emisijom ove serije obveznica i biti usmjeren na refinansiranje javnog duga.

Pitanje finansiranja budžetskog deficita

- Ostaje otvoreno pitanje finansiranja budžetskog deficita, koji je prema podacima Ministarstva finansija planiran u iznosu od 278 miliona eura (3,5 odsto BDP-a). Inostrani javni dug Crne Gore je u trećem kvartalu 2024, prema podacima dostupnim na sajtu Centralne banke, bio za 956 miliona eura veći nego u trećem kvartalu 2020. godine (državni dug u istom periodu bio je veći za 742 miliona eura zbog smanjenja domaćeg duga za 214 miliona eura), tako da se stiče zaključak da postoji praksa finansiranja dijela budžetske potrošnje zaduživanjem – rekla je Baćović.

Ona smtra da je struktura planiranih rashoda budžeta za 2025. godinu davala mogućnost određenih ušteda (npr. rashodi za lična primanja, usluge, itd).

- Vjerujem da je napravljen napor da se smanjenjem tekuće potrošnje smanji javni dug ili deficit makar i za 50 ili 100 miliona eura, to bi bio pozitivan razvojni signal za sve ekonomske aktere – izjavila je Baćović.

U Ministarstvu finansija tvrde da emisija državnih obveznica ne samo da omogućava odgovorno upravljanje javnim dugom, već i jasno pokazuje da globalni finansijski sektor prepoznaje Crnu Goru kao pouzdanog partnera i atraktivnu investicionu destinaciju, te da snažna potražnja za crnogorskim obveznicama, uz rekordni interes investitora na eurskom tržištu, potvrđuje da su međunarodna finansijska tržišta prepoznala stabilnost naše fiskalne politike, ekonomske perspektive i dugoročnu održivost crnogorskih javnih finansija.

Iako je interesovanje investitora za crnogorske obveznice svakako pokazatelj da na finansijskom tržištu postoji spremnost za ulaganje u državne hartije od vrijednosti važno je, kako dodaje dr Vojin Golubović, napomenuti da je visoka potražnja često uslovljena i atraktivnom kamatnom stopom, odnosno potencijalnom dobiti koju investitori ostvaruju.

- Dakle, veća tražnja ne mora nužno značiti da Crna Gora uživa visok nivo povjerenja isključivo na osnovu fiskalne stabilnosti i atraktivnosti za ulaganje, već se može objasniti i činjenicom da je prinos koji država nudi dovoljno visok da privuče ulagače spremne da preuzmu određeni nivo rizika. Drugim riječima, iako se potražnja za obveznicama može tumačiti kao signal povjerenja, ona u velikoj mjeri odražava i uslove koje Crna Gora nudi na tržištu kapitala, prije svega kamatu koja će se na kraju platiti – pojasnio je Golubović.

Profesorica Baćović navodi da s obzirom da je kreditni rejting Crne Gore, objavljen početkom marta 2025. godine, nepromijenjen u odnosu na prethodni period „realno je očekivati da je interesovanje investitora stabilno“.

- Ali, kako je navedeno i u obrazloženju kreditnog rejtinga Crne Gore za 2025. godinu, do poboljšanja kreditnog rejtinga Crne Gore moglo bi doći ako fiskalni rezultati premaše trenutna predviđanja, uz trend pada neto javnog duga. Poboljšanje kreditnog rejtinga Crne Gore vodilo bi i nižim kamatnim stopama po kojima bi se državne obveznice moge emitovati – zaključila je Baćović.